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特種紙行業制造端know how屬性及渠道屬性強，外來者難以彎道超車，易孵化“小而美”細分賽道的隱形冠軍。中長期看，我們持續看好全品類布局龍頭、擅長食品包裝材料或需求具備進口替代邏輯的細分龍頭。摘要
行業制造Know how+渠道屬性強，優秀的隱形冠軍孵化器。特種紙是造紙工業中的高技術產品，產品以功能性強、客制化程度高、標準迭代快、不同紙種對配方和設備要求差異大著稱，具備較高技術壁壘，每個細分領域在制造、研發、設備端均有較強的獨立Know how。同時，行業龍頭往往擁有很強的客戶忠誠度：由于產品較高定制化程度，行業以直銷模式為主，特紙產品交付前往往需要按照客戶要求多次迭代優化，且常需要經過流程繁瑣的驗證過程，客戶更換供應商的重新磨合成本較高，渠道黏性普遍較強，一方面使得成本波動時龍頭傳導能力強，毛利率呈弱周期波動；另一方面，我們認為隨著客戶需求衍生新品類，龍頭未來有望在大客戶渠道上加載新品類。
細分賽道需求走勢分化，跨品類布局意味著更好的成長性。2020年我國特種紙產量約719萬噸，我們估算市場規模約在500-600億元，我們預期中期行業需求有年均5-10%增速。我們認為，特種紙細分賽道需求分化明顯，傳統特種紙領域如商務文化用紙，需求已基本進入成熟期，且格局已高度集中化，龍頭CR3多在50-80%，有望為細分龍頭貢獻穩定的高利潤和現金流；而另一部分消費領域特紙細分賽道仍在快速發展期，如家居裝飾原紙、標簽離型用紙、煙草包裝用紙、醫療和食品紙等，有望為細分龍頭帶來穩健增長，龍頭跨品類布局意味著能夠捕捉更多領域的需求增量，即更好的成長性。
食品包裝材料賽道優異，關注龍頭擴產機遇。食品包裝紙是特紙中最大的賽道，我們估算行業總規模超300萬噸，囊括了淋膜紙、防油紙、液包紙等多個細分品類，我們認為在禁塑令的大機遇下，食品包裝紙不僅需求仍有較大成長空間，且目前市場格局仍然較為分散、高端產品（如液包）進口依賴度仍然較高。我們預計，在消費升級+以紙代塑+進口替代背景下，食品領域包裝材料中期增量空間有望超200萬噸，我們看好在行業快速成長背景下，龍頭憑借優異的產品力+渠道力快速擴產以加速份額獲取、鞏固領先地位。
風險
下游需求不及預期；新增產能釋放超預期；木漿價格超預期波動。
正文
特紙行業：典型利基市場，優秀的隱形冠軍孵化器
典型利基市場，“小而美”隱形冠軍孵化器
特種紙應用領域繁多，但單品種需求量較小。據《中國造紙年鑒》，2020年我國特種紙產量約719萬噸，行業下游涉及高端制造（包括航空航天、電力等）、新材料及消費領域（包括醫療、食品、裝飾、政務、物流、服裝等）等眾多高成長行業，且特種紙終端應用邊界及新品類不斷延伸。很多特種紙紙種在開發之初，即為某一實用性需求而研制，故特種紙單品種市場容量較小，多僅在幾十萬噸到100萬噸，細分市場較為離散化。據恒達新材招股說明書，食品包裝紙為特種紙領域第一大品類，2019年占比26%，產量約為180萬噸。
進口替代+消費升級，行業需求仍具增長亮點。據《中國造紙年鑒》，我國2014~2020年特種紙消費量增速CAGR約8%。我們認為，特種紙下游需求主要與食品飲料、醫療等偏消費領域以及高端制造掛鉤，且可持續拓展新品類，因此國內特種紙市場空間具備持續成長性。從我們調研來看，傳統文化印刷類相關特種紙，如熱敏紙、無碳復寫紙、低定量印刷紙（圣經紙）需求已步入穩定成熟階段，而伴隨消費升級、以紙代塑及進口替代機遇，我們持續看好食品、醫療、煙草、快遞物流、服裝印染等消費賽道需求煥發活力，支撐行業維持靚麗表現，我們預估中長期行業整體需求仍能錄得5%-10%的復合增速；此外，因特紙行業規模仍較小、天花板亦較明顯，我們亦看好龍頭未來向非紙基、異形紙基材料拓展自身成長邊界，打開中長期想象空間。
典型利基市場，“小而美”隱形冠軍的孵化器。特種紙各細分領域規模較小，大多體量在幾十萬噸，企業在發展初期多以單個品類切入市場、憑借精耕細作的產品力及渠道力構筑細分領域的隱形冠軍地位、先發優勢顯著，致使潛在進入者進入難度較大；此外由于新進入者切入特紙市場需特定工藝設備（若傳統大紙紙企切入特種紙領域，則需要配備適合特種紙生產的紙機，單噸投資金額較高）及新客戶渠道開拓（考慮到下游大客戶對于供應商具備嚴格的審核環節及較長認證周期），后進入者切入特紙細分領域投資性價比較低。
圖表：2010-2020年特種紙產量及同比
資料來源：中國造紙年鑒，公司公告，中金公司研究部
圖表：2019年特種紙細分產品占比（按產量）
資料來源：恒達新材招股說明書，中金公司研究部
制造端：Know how屬性強，紙機設備+工藝積累構筑龍頭護城河
特種紙是造紙工業中的高技術產品，Know how屬性較強。特種紙是一種高功能化的產品，設備、技術和原料與其他造紙領域均有較大區別，具備較高的技術壁壘，并且從我們調研來看，主要客戶對特種紙規格、性能通常有特定要求，且多存在定制化要求，行業“Know how”屬性較強，各企業產品差異主要源于紙機設備及工藝積累，因而特種紙具有對生產設備要求高（包括特種紙紙機、涂布生產線、壓光機等）、生產技術難度大、附加值高等特點。
小紙機、低車速，Capex投入較高。特種紙具備特殊的張力、拉力、克重、厚度等特性要求，同時特種紙定制化、專業化屬性強，產品多為小批量制造，故區別于工業紙普通采用寬幅長、高車速大機臺，特種紙紙機多采用寬幅短、車速慢的小機臺，Capex投入較高，滿足產品特性的同時亦為機臺柔性化生產提供技術基礎（大紙機轉產其他品類存在較高的成本規模效應，而小紙機轉產則更加靈活）。
圖表：特種紙及傳統大紙企業單噸造紙產能Capex對比
資料來源：公司公告，公司官網，紙業聯訊，中金公司研究部
自研紙機是特種紙企業制造端核心競爭力之一。當前我國特種紙行業僅仙鶴所使用的紙機均為自主設計、自主調試，難以被競爭對手復制，也因此仙鶴紙機設備僅需進口部分關鍵零部件，自主建造的成本（單線數千萬元的資本開支）遠低于直接進口整套設備的成本（單線超過1億元資本開支）。此外，公司自主設計產線亦利于公司根據下游客戶需求，從制造端開始把控質量、按需調整生產工藝（如在線涂布工藝），提升成品紙產品力。
柔性化生產壁壘主要在于紙機設備及工藝積累。當前行業內僅少數龍頭（如仙鶴、恒豐等）具備柔性化生產能力，即單條特種紙產線可以迅速切換制造多品類產品，我們認為主要壁壘在于紙機設備及工藝積累。以全品類龍頭仙鶴股份為例，截至2021年底公司擁有50條造紙生產線，每條產線可具備生產2-3種及以上品類的能力，且僅需2-3小時內即可實現切換，在某一類產品需求表現疲軟、訂單不足時，公司能夠迅速靈活改產其他需求較好的品種，規避細分領域的沖擊，也同時保障產能利用率（成本控制）與利潤率；而特紙行業絕大多數企業品類切換時間長，使得產能浪費、能耗增加，故多以固定紙機生產特定產品。
“把紙做薄”凸顯龍頭核心技術能力及高產品性價比。特種紙對于客戶的價值通常在于使用面積大小，即單噸特種紙在保障性能的基礎上克重越低（即紙越薄），使用面積越大，客戶愿意為單噸特種紙支付更高的價格，因而特種紙克重多在40g以下，而文化紙、箱瓦紙等克重多在100g以上。近年仙鶴將熱轉印紙克重從100g降至31g，單噸定價僅略高于行業，高性價比凸顯；公司格拉辛紙/電子元器件原紙亦可做到35g/9g的低克重，我們認為，在40g以下的薄紙市場，仙鶴是當前品類最齊全、技術成熟、工藝完備的領軍企業，且公司具備一定的行業定價能力。
圖表：部分特種紙、傳統大紙紙企的紙機規格
資料來源：紙業聯訊，公司官網，公司公告，中金公司研究部
銷售端：渠道黏性強，造就龍頭穩定利潤率和內生成長性
行業終端客戶高度分散，以需求定擴產節奏。特種紙下游客戶高度分散（以仙鶴股份為例，公司向下游超過2,500家客戶供貨，最大客戶收入占比不足5%)且分布在不同需求領域，每一細分市場容量較小，擴產帶來的供給沖擊較為明顯。此外，特種紙因其強定制化、高功能化屬性，基本采用“以銷定產”模式（2019年行業產銷率高達98.4%），不僅依照訂單排產，且企業會依據自身訂單成長安排擴產節奏，通常先有市場需求后有產能增量，行業較難出現產能過剩。
“Know how”積累造就龍頭渠道黏性強，推動細分領域高集中度。從我們的調研來看，下游大客戶在選擇特種紙供應商時，通常都需要經過嚴格審查程序（通常在2-3年），且客戶更換特種紙供應商成本較高，使得行業渠道黏性天然較強；并且大客戶通常對特種紙的規格、性能通常有特定要求，且多存在部分定制化需求，“Know how”屬性強，在缺乏實際訂單的情況下，特種紙企業難以制造出讓客戶滿意的產品，而擁有大量客戶資源的龍頭企業則能夠根據客戶需求不斷改進生產工藝、完成產品迭代，與客戶共同進步。因而，我們觀察到特種紙細分領域的格局多較為集中化，如標簽離型用紙及薄型印刷用紙CR3多在80%以上。
行業周期屬性淡化，對下游具備較好的成本傳導能力。傳統大紙多采用經銷模式，在價格存在持續上漲預期時，貿易商補庫意愿強烈，導致隱性庫存高，而在貿易商對價格預期悲觀的時候，貿易商易拋出在手庫存，致價格加速下跌，行業周期屬性明顯；而特種紙因其強定制化、高功能化、及產品成本占比較低，龍頭能夠在原材料漲價時充分向下傳導成本壓力，而在原材料價格下滑時，如下游需求仍較好，龍頭亦可維持價格韌性，呈現更弱周期波動及更堅挺盈利。以仙鶴為例，1Q21木漿現貨價格上漲超20%，我們估算1Q仙鶴提漲紙價10-20%，公司凈利率高達18%；3Q21在造紙行業整體需求不景氣+庫存高企、上游木漿+煤電成本大漲背景下，公司通過調整產品結構、靈活轉產使紙價維持高位，彰顯仙鶴作為特種龍頭價格韌性及抗周期性。
圖表：特種紙下游客戶認證周期較長（以利樂為例）
資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部 注：利樂為全球領先的液體包裝材料巨頭
圖表：木漿成本支撐塌陷+大紙價格快速下跌背景下，特種紙價仍維持較強韌性
資料來源：公司公告，紙業聯訊，中金公司研究部 注：仙鶴股份產品均價為我們預估數據
產品矩陣多元化+延伸產業鏈是特紙龍頭的重要通路
產品矩陣多元化是龍頭持續成長和去周期化的重要通路。我們認為多元化產品布局優勢在于：1）分散風險并打開更廣闊成長空間：公司通過多元化產品矩陣布局能夠更好地應對下游不同領域的需求波動，實現一定程度上的去周期化，并避免受單一市場需求天花板影響；2）規模效應提效降本：對龍頭如仙鶴來說，單臺紙機通?？伸`活排產2-3種不同產品，多元化產品布局有利于靈活排產和集中研發，提升產能利用率并降低成本；3）多品類保供深化渠道優勢：下游客戶出現多品類配套需求時，具備多元化產品布局的龍頭能及時向客戶供應新品類，增強對客戶的吸引力。
延伸產業鏈布局長遠，奠定成本優勢。紙漿[1]在公司特種紙公司成本占比較高，以仙鶴為例，2020年紙漿占成本約54%，明顯低于大部分非特種紙企（通常紙漿占白卡紙、文化紙企業成本比重超60%），我們認為主要源于特種紙產品附加值較高，工藝更為復雜。當前國內特種紙企業僅仙鶴股份具備自制漿能力，其他特種紙龍頭尚未布局紙漿原料，但考慮到自制紙漿與外采紙漿成本差距較大，我們認為龍頭如提升自制漿比例，未來降本空間可觀。同時，部分特種紙（特別是一些達到可食用級別的品種）通常需要用到蘆葦漿、麥草漿和甘蔗漿，龍頭自建制漿產能也有助于根據產品要求，從原材料開始把控質量、按需調節生產工藝，提升成品紙產品力。
細分市場需求走勢分化，龍頭快速迭代領跑市場
傳統特種紙需求步入成熟階段，消費賽道成長曲線凸顯。我們認為，傳統特種紙領域如傳統的商務文化用紙(含熱敏紙、圣經紙)，需求已基本進入成熟期，且格局已高度集中化，中長期行業成長空間有限；而消費領域特種紙，一部分雖然龍頭市占率較高，但需求仍有望實現較快增長（如標簽離型用紙、裝飾原紙、煙草包裝用紙），另一部分不僅需求仍有較大成長空間， 且市場格局仍未完全集中化（如食品領域包裝材料)，我們預期特種紙龍頭在未來5-10年依托消費用紙領域擴張實現持續成長，需求周期屬性有望進一步淡化。
圖表：特種紙行業圖譜
資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部
商務文化類用紙：行業步入成熟穩定階段，市場格局較為集中
行業步入成熟穩定階段，無紙化趨勢下天花板明顯。商務文化類用紙細分產品包括熱敏紙、無碳紙、信紙、高檔數字印刷紙、可重復使用票據紙、表格紙、圣經紙記錄圖紙、彩色雙膠紙等，其中規模最大、用途最廣泛的即熱敏紙及無碳紙。無碳紙主要應用于銀行、郵政、電信、稅務等領域計算機終端打印，熱敏紙應用領域包括收銀傳真類（如POS機、ATM機）和標簽收據類（如登機牌、彩票、物流標簽、門票等）。據特種紙專業委員會，2018年全國無碳紙+熱敏紙約100萬噸，我們估算仙鶴股份與冠豪高新分別占約15%和18%的市場份額。我們認為，當前行業需求已步入成熟階段，同時隨著部分票據走向無紙化，行業增量相對有限。
制造壁壘較強，定制化屬性相對較弱。以熱敏紙為例，1）對砂磨機的工藝設備要求高：據《中華紙網》，生產熱敏紙的三大化工原料為熒烷染料、顯色劑、增感劑，三者均為非水溶性原料，必須經過研磨使其粒徑小于1.0μm并均勻地分散在水中才能用于涂布，所以良好的顆粒細化與分散是決定熱敏層涂料質量的前提；而用于顆粒細化與分散的主要設備是砂磨機，其正確選型與操作對涂料質量的影響至關重要。2）制造中對涂布機、配方設計、生產操作及原紙質量均有較高要求：據《中華紙網》，以原紙為例，熱敏紙對原紙的要求是不應含有機械木漿和新聞紙脫墨漿，紙面平滑且不應有粗大的纖維毛，對于產品的各項指標要求均較為嚴格。3）定制化屬性偏弱，部分客戶仍存個性化需求：相比食品包裝材料、標簽離型用紙等，熱敏紙等商務文化類用紙定制化屬性相對偏弱，以體育彩票專用熱敏紙為例，《體育行業標準》對其熱敏涂層面印刷圖案及裝飾圖案面印刷圖案均設定規范性要求，但部分客戶在使用一防熱敏紙及三防熱敏紙時有較鮮明的個性化需求，不同的用戶有不同發色性能的產品需求。
圖表：商務類文化用紙應用場景及市場競爭格局
資料來源：Delfort官網，仙鶴股份招股說明書，仙鶴股份官網，奧斯龍官網，冠豪高新公告，中金公司研究部
家居裝飾原紙：國產化率持續提升，中高端領域具備較高壁壘
三聚氰胺浸漬裝飾紙成為主流貼面材料之一。裝飾原紙作為一種新型人造板貼面材料，最早興起于歐美國家，早期使用的人造板的紙質貼面（例如寶麗板紙等）一般采用冷貼工藝， 并使用高揮發性的溶劑型油墨印刷，具有易變形、易脫落、不夠環保等缺點；而三聚氰胺浸漬裝飾原紙則是造紙工藝與人造板工藝提升的產物，即以裝飾原紙為基紙，經印刷、三聚氰胺樹脂浸膠等后續加工后，生產出浸漬裝飾紙，并在高溫高壓的環境下壓貼在人造板的表面和底層，不易變形與脫落，同時可采用低揮發性的水性油墨進行印刷，環保性得到改善，當前三聚氰胺裝飾原紙已逐漸成為人造板主流的貼面材料之一。
圖表：家居裝飾用紙分類及人造板基材結構圖示
資料來源：仙鶴股份官網，華旺科技招股說明書，齊峰新材招股說明書，中金公司研究部
裝飾原紙市場蓬勃發展，市場分層龍頭領跑。2000年前我國家居裝飾原紙以歐美進口為主，受益于定制家居流行帶動板式家具滲透率提升紅利，行業對人造板基材及其貼面材料需求不斷提升，我國特紙紙企引進國外裝飾原紙先進生產技術和管理經驗，使國產裝飾原紙出現明顯進口替代效應、國產化率逐步提升。據中國林產工業協會，2020年我國家居裝飾原紙總銷量為117萬噸，2012-2020年CAGR達11%，我們估算2020年CR6占據超70%市場份額，其中中高端領域主要參與者為夏王紙業及華旺科技，占據超30%市場份額，主要產品為三聚氰胺浸漬裝飾紙，此類原紙主要用于制作木地板、復合門和家具飾面層，質量對標同類進口產品，品控穩定、質量聲譽好，下游客戶主要為中高端裝飾及板材制造商、定制家居商等；中低端領域主要為齊峰新材及仙鶴股份等，占據超40%市場份額，主要產品含寶麗板紙，該類產品下游客戶主要為相對中低端客戶，用于人造板基材覆壓、貼面以及建筑內墻貼面。
中高端領域具備高進入壁壘，龍頭地位穩固。三聚氰胺浸漬原紙作為飾面紙領域的中高端條線，具備較強的進入壁壘，與行業內積淀多年的大型裝飾原紙企業相比，新進入者產品難以在短時間內獲得較強市場競爭力。1）制造壁壘：下游浸漬裝飾紙與人造板制造業對裝飾原紙的勻度、遮蓋力、紙張強度等性能指標要求較高，生產品質優良、性能穩定產品同時需先進生產設備（進口為主，資金投入大，其中華旺募投的馬鞍山8萬噸產線單噸capex超過8,700元）、較強研發能力（華旺2017-2020年平均研發費用率約2.9%）及豐富生產管理經驗（華旺科技在設備參數控制、生產環節實時控制等方面節點多達5000多個）；2）銷售壁壘：行業以直銷渠道為主、渠道粘性強，供應商能夠及時了解下游客戶需求變化、共同進步開發新產品，同時下游中高端客戶擁有嚴格供應商篩選標準和評價體系，對供應商的產品質量（品控、色差、耐久等）、價格優勢、供貨能力、售后服務有嚴格考量，新進入者進入或通過供應商體系周期均較長。
看好2022年中高端領域龍頭盈利彈性，中長期出海想象空間大。飾面紙占下游客戶成本較低，在定制家居成本占比不足1%，但對產品觀感及使用感十分關鍵，因而，行業對成本上漲具備較好傳導能力，尤其是中高端企業對于下游議價權利較高。展望2022年，我們認為在2021年下游家居消費疲軟+成本高位背景下，行業小廠或已加速出清，龍頭有望加速自身份額獲取；中金地產組預測2022年物理竣工面積同比+4%，竣工回暖亦有望帶動下游家居消費上行；此外，我們認為2022年上游原材料價格中樞（木漿、鈦白粉）有望自2021年高位回落，疊加行業價格中樞亦處高位，有望凸顯龍頭盈利彈性。中長期看，隨龍頭產能快速釋放，我們看好龍頭憑借自身優異產品力及渠道力加速出海節奏，打開成長想象空間。
圖表：三聚氰胺浸漬原紙及寶麗板紙對比（以夏王、仙鶴產品為例）
資料來源：公司公告，招股說明書，中金公司研究部 注：仙鶴產品價格采用2017-2019年均價，2020年公司因產品口徑調整不再單獨披露該品類量價；夏王產品價格采用公開披露的2017-2018年均價
圖表：家居裝飾用紙市場競爭格局（2020年）
資料來源：招股說明書，公司年報，公司官網，中金公司研究部 注：仙鶴產品價格采用2017-2019年公開披露的均價，2020年公司因產品口徑調整不再單獨披露該品類量價；夏王產品價格采用公開披露的2017-2018年均價；齊峰新材、華旺科技采用公開披露的2017-2020年均價
標簽離型用紙：終端應用場景多元，物流標簽用紙需求潛力仍大
標簽離型用紙是以特種紙為基礎而制造出的標簽或離型產品。標簽是用于標示物品相關說明的一種印刷品，按背面是否有膠，可分為有膠標簽及無膠標簽，無膠標簽通過是直接吊掛在物品上，而有膠標簽可分為不干膠標簽及濕膠標簽。離型紙亦稱“底紙”，表面呈油性，底紙對于粘膠劑具有隔離作用，所以其作為面紙的附著體可保證面紙很容易從底紙中剝離，故稱“離型紙”，最常見的離型紙為格拉辛紙。
行業格局高度集中，終端需求較為多元。據恒達新材招股說明書，2019年我國標簽離型用紙行業規模約36萬噸，其中我們估計CR3（五洲、仙鶴、UPM）占據80%市場份額，行業格局高度集中：
? 根據標簽所用原紙不同，標簽離型用紙分為：1）格拉辛紙：（Glassine譯音，又名半透明玻璃紙）是格拉辛專用原紙經超級壓光而成，具有較好內部強度、透明度、耐高溫、防潮、防油等特性。長期以來，我國格拉辛紙主要依賴進口，且由于產品價格較高，行業普遍使用低價位的黃、白涂塑淋膜紙，近年隨著消費升級+環保管控+國內特種紙紙企快速發展，我國格拉辛紙需求快速提升、國產替代率快速提升。2）鍍鋁原紙：通過真空蒸鍍方式將鋁在原紙表面形成金屬鍍膜，使紙張表面金屬化，具備較強防水、防滑、氣體阻隔性能，同時紙表面色澤光亮，適用于高檔消費品包裝。
? 按照終端需求分類不同，標簽離型用紙分為商品包裝標簽市場及物流包裝標簽市場，物流包裝標簽市場競爭較為激烈，但受益于物流行業的快速發展，標簽市場增速迅猛，下游主要客戶為順豐、圓通、韻達等物流公司；商品包裝標簽競爭更加激烈，市場每年保有一定增量，涉及日化類產品如海飛絲、清揚等。其中據公司公告，仙鶴商品包裝、物流包裝標簽體量基本相當，且在商品包裝標簽市場占超30%市場份額；根據UPM投資者公告，公司標簽類材料主要用于中高端產品，其中高端系列主要用于商品標簽市場（~70%，包括食飲、日化、醫藥等），中端系列主要用于快遞標簽市場（~15%）。
圖表：標簽離型用紙應用場景及市場競爭格局
資料來源：SIHL，公司公告，中金公司研究部
格拉辛紙制造壁壘較高，設備工藝要求高。根據《涂布紙與特種紙》，以民豐特紙產品為例，格拉辛紙生產過程中關鍵工序包括“涂布濕潤”、“超級壓光”及“復卷”，其中“超級壓光”工序中對于超級壓光機具備較高設備工藝要求、且資金投入較高：根據五洲特紙招股說明書，公司購置的一臺壓光機投資約1400萬元；據JBM，超級壓光機的質量影響到最終產品的密度和半透明程度，在超級壓光過程中的調整決定了克重、厚度（狹窄的卡尺公差內制造，意味著厚度的測量高度精確到0.01毫米）、清晰度、亮度、平滑度、強度及最終產品的等級。此外根據產品物理性能，格拉辛紙亦可詳細分為低定量格拉辛紙、高透明度格拉辛紙等，這類產品在制造過程則需要低定量涂硅油技術、高濃纖維磨漿技術等。
產品定制化屬性較強，渠道粘性較強。標簽離型用紙生產難度高、功能化屬性強且產品用途廣泛，下游大型客戶對于產品性能、規格均有不同要求，因此標簽離型用紙產品定制化屬性較強，也因此大型客戶在選擇供應商時需進行嚴格審查程序，包括每年驗廠、要求第三方檢測、小批量使用直至大批量供貨，且考核時間較長，一旦雙方形成合作，便能建立長期穩定的合作關系，而特種紙供應商主要采用直銷模式，會有針對性的進行產品的研發及功能改良，以保持客戶高粘性。據五洲特紙招股說明書，公司格拉辛紙下游客戶主要為Avery Dennison及冠豪高新，其中在2017-1H20期間，Avery Dennison穩居公司第二大客戶，銷售額占比穩定在8-11%。
圖表：JBM超級壓光機
資料來源：JBM packaging，中金公司研究部
圖表：Avery Dennison供應商篩選機制
資料來源：Avery Dennison官網，中金公司研究部
商品包裝標簽市場發展良好，不干膠占據主導地位。商品包裝標簽市場終端需求囊括食品飲料、酒、藥品、工業及電子產品等領域據，受益于下游日化、食品飲料、酒品等行業的快速發展，商品包裝標簽市場需求不斷增長。據Smithers Pira，2017年不干膠產品占商品包裝標簽市場比例為58%，占據行業主導地位，并預計2017-2022年不干膠市場增長將高于行業平均增速[2]。不干膠標簽的迅速增長有望直接帶動格拉辛紙的需求量，市場前景可觀。
受益于物流業快速發展紅利，格拉辛紙市場發展蓬勃。過去五年國內快遞物流業發展迅猛，2015-2020年快遞行業業務量復合增長率高達~32%，標簽離型用紙行業亦享受快遞物流業發展紅利；此外，2016年國家郵政局發布《快遞電子運單》郵政行業標準，標準規定：電子運單每聯均由三層組成，第一層為熱敏打印紙，用于信息打??；第二層為銅版紙或格拉辛紙等材料；第三層為格拉辛離型紙，用于隔離，行業標準的出臺亦較明顯增加了物流標簽對格拉辛的用量。中金交運團隊認為隨著線上、線下基礎設施進一步完善，快遞行業未來五年（2022-2027）仍存在翻倍空間，增長潛力較大；此外，考慮到對比發達國家，我國人均標簽使用量還處于相對低位，我們認為未來物流標簽離型用紙的需求潛力仍然較大。
煙草包裝用紙：傳統煙草出海潛力大，新型煙草蓄勢待發
仙鶴處于行業領導地位，傳統煙草包裝領域增量有限。我們測算2020年我國煙草包裝用紙規模為21萬噸，我們估算2020年仙鶴市占率超45%，在煙草包裝領域中處于領導地位。煙草包裝用紙應用場景包括卷煙類產品（包括傳統可燃煙及新型加熱不燃燒煙草）過濾嘴、卷煙紙、煙用接裝原紙、煙盒內襯材料、緩釋薄片材料、紙基濾棒材料及煙草類HNB煙管等材料。2015-2016年在我國公共場所禁煙政策推行+卷煙批發稅率提升背景下，我國傳統卷煙產量快速下行，2016-2020年我國卷煙年產量發展穩健，每年產量穩定在1.8-2萬億箱區間，因此近年我國傳統可燃煙包裝紙市場規模亦表現穩定，龍頭如仙鶴、恒豐、民豐等企業占據穩固市場領先地位。展望中長期，我們認為隨著新型煙草產品滲透率提升，傳統可燃煙包裝市場增量十分有限，但龍頭可通過擴產進軍海外傳統卷煙市場，以打開成長天花板。
圖表：2001-2020年我國卷煙產量
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
圖表：傳統卷煙包裝材料示例圖
資料來源：仙鶴股份官網，中金公司研究部
國內電子煙進入規范成長階段，龍頭持續推進新型煙草產業布局。新型加熱不燃燒煙草（HNB）由煙彈和加熱器組成，煙彈的外觀與傳統可燃煙的煙支外觀基本一致，煙彈各段除需單獨的包覆紙外，各段（加熱段、緩沖段、降溫段、過濾段）之間需要使用成形紙進行復合。伴隨全球煙民健康意識的崛起，以菲莫國際IQOS為代表的加熱不燃燒類煙草制品在海外迅猛增長，據艾媒咨詢， 2021年中國電子煙市場內銷規模為145億元（同比+73%），增速迅猛。2021年12月初國家煙草專賣局研究起草了《電子煙管理辦法（征求意見稿）》[3]，我們認為，該征求意見稿發布標志著電子煙行業監管細則落地，未來電子煙生產、代加工、品牌、批發、零售等產業鏈各環節均需滿足監管要求，取得相應資質后才可開展電子煙相關業務。
圖表：我國電子煙市場規模
資料來源：艾媒咨詢，中金公司研究部
圖表：HNB結構（上）及煙彈結構簡圖（下）
資料來源：CNKI，《黑龍江造紙》，菲莫國際官網，中金公司研究部
圖表：我國煙草包裝用紙行業參與者概覽
資料來源：仙鶴股份債券募集說明書，中金公司研究部
煙草包裝行業制造壁壘高，長期工藝積累+品控管理造就核心競爭力。1）行業具備較高規模和資金壁壘：煙用接裝紙特別是中高檔煙煙用接裝紙對設備與工藝水平要求高，意味著煙用接裝紙生產企業需具備先進的印刷設備、打孔設備、強大的工藝管理與技術創新能力、完善的生產質量控制與檢測體系，上述條件均需要企業進行大規模資金與人力投入。2）行業需長期工藝積累：下游卷煙客戶卷煙高速自動包裝生產線對煙用接裝紙的平滑度、抗拉強度、吸水性、粘接性、克重定量、穩定張力等諸項指標有高要求，煙用接裝紙企業需要長期技術積累才能滿足下游客戶的生產工藝要求。3）要求較強的品控能力：煙用接裝紙質量控制包括產品質量、產品一致性以及對產品溶劑殘留、無機元素、微生物、特定芳香胺、非揮發性物質總遷移量控制。
嚴格的資質商認證及牌照限制，渠道壁壘高。我國煙草行業中上游原材料及下游銷售環節由中煙嚴格掌控，中游的加工生產環節主要掌握在國有企業中（如恒豐、民豐等），僅少數民營如仙鶴因其較強的研發和生產實力擁有進入部分煙用包裝領域的資質。
? 從傳統煙草包裝看，1）卷煙紙：具備高牌照準入壁壘，僅大型國有造紙企業如恒豐、民豐掌握傳統卷煙紙牌照資質；龍頭仙鶴亦無法供應國內卷煙紙市場。2）接裝紙及鋁箔紙：行業競爭者主要為仙鶴及恒豐，其中仙鶴占據~50%市場份額，合作模式主要為與煙草三產的印廠合作（由印廠做后續鐳射、燙金、花紋等）再供至中煙體系中。
? 從新型HNB煙草看，1）HNB煙草薄片（緩釋片、香料片）：該領域對技術要求高，市場暫無牌照準入門檻，仙鶴可直接供應中國煙草，并在合作過程中積累獨立知識產權。2）接裝紙：龍頭仙鶴、恒豐可將自身在傳統煙草包裝領域積累的接裝紙工藝技術迭代應用至新型煙草包裝。當前國企造紙龍頭擴產計劃相對空白、中期增量有限，我們預計在未來快速增長新型煙草需求推動下，中游加工生產環節有望面向民營企業開放以保證供給，以仙鶴為代表的民企有望取得中游生產加工資格，業務未來可期。
食品包裝用紙：優異的賽道，高速的成長
需求場景多元，高壁壘、高盈利的紙基新材料代表
高壁壘、高盈利的紙基功能材料代表。食品包裝材料主要包括食品級白卡紙及食品級特種紙，均具備定制化及專業化屬性強、技術壁壘高、直銷渠道為主、終端需求場景多元等特征，兩者主要區別在于產品克重及使用場景。食品級特種紙終端產品包括烘焙紙、吸油紙等克重更低的包裝材料；食品級白卡紙屬白卡紙領域中高端產品，終端使用場景包括液體包裝材料、紙杯、紙碗等，定價及銷售體系明顯區別于社會卡，我們認為食品卡本質仍為高毛利特種紙。由于大多直接接觸食品，食品包裝材料產品具備更高的資質壁壘，如原材料溯源（如大型客戶要求FSC認證）、產品不含熒光劑等對人體有害的化學助劑等，且下游大客戶更加注重供應商產品的穩定性、安全性及品牌影響力，據我們調研，下游大客戶對于供應商的認證周期多在2-3年。
當前市場規模超300萬噸，終端需求場景分散。在中性假設前提下，我們保守估算2020年我國食品包裝材料（食品卡+食品級特種紙）市場規模超300萬噸，終端需求場景包括線下餐飲、線上外賣、沖調熱飲、方便面等，需求場景較為分散。按大類場景劃分，我們估算2020年我國液體包裝紙質材料近100萬噸、方便面面桶紙質包裝材料超50萬噸、新式茶飲+現磨咖啡場景下紙杯包裝材料超10萬噸、外賣場景下的紙質包裝材料超40萬噸。
圖表：食品包裝材料分類
資料來源：利樂官網，Delfort官網，奧斯龍官網，中金公司研究部
圖表：現磨咖啡及現制茶飲市場紙質包裝規模測算
資料來源：公司公告，星巴克官網，奈雪的茶招股說明書，中金公司研究部
圖表：方便面市場紙質包裝材料規模測算
資料來源：公司公告，世界方便面協會，康師傅公告，中金公司研究部
圖表：液體紙質包裝材料規模測算
資料來源：利樂ESG，新巨豐招股說明書公司公告，中金公司研究部
圖表：禁塑令背景下食品紙包裝對塑料包裝的替代測算
資料來源：公司公告，央廣網，美團官網，中金公司研究部
“以紙代塑”+消費升級推動行業快速擴容，行業渠道成長屬性明確。我們認為食品包裝材料行業仍處于快速成長階段，中長期受益以紙代塑的替代需求、消費升級以及進口替代邏輯，我們保守估算有望推動行業需求增長超200萬噸，市場擴容明顯；此外當前行業內龍頭已連續多年進入例如星巴克、百勝中國、麥當勞等國際餐飲、食品包裝巨頭供應商名單，未來亦有望憑借自身產品質量、多品類保供能力及定制化服務能力，在現有集采渠道上進一步加載多元新品類，如企業既能為下游食飲領域供應商提供傳統包裝材料，未來亦能配套供應如紙吸管、墊紙等材料，以做大單個客戶價值量，行業渠道成長屬性較為明確。
食品包裝賽道景氣上行，龍頭高速擴產領跑市場。截至2021年底，五洲特紙、紅塔仁恒（現已整合進冠豪高新）、宜賓紙業、仙鶴股份、太陽紙業合計擁有超200萬噸食品包裝材料產能，其中龍頭五洲特紙擁有78萬噸產能，領跑市場。展望2022年，根據公司公告，五洲特紙于2021年12月落地的50萬噸食品卡有望在2022年釋放70%的增量，仙鶴股份30萬噸食品卡有望于2022年年中落地（公司已提前培育市場，我們認為落地后有望迅速達產），龍頭加速產能擴張搶占市場份額；展望中長期，當前龍頭規劃產能（主要來源仙鶴、五洲）超過100萬噸，未來3-5年行業整體供需格局仍較優，我們看好在行業快速成長背景下，龍頭憑借優異的產品力+渠道力快速擴產以搶占市場份額。
終端需求景氣上行，以紙代塑+消費升級推動行業快速擴容
外賣餐飲場景下“以紙代塑”催生可觀替代需求
餐飲“線上化率”提升+外賣服務場景拓展，為食品包裝市場貢獻發展機遇。中長期來看，隨餐飲行業快速發展+餐飲“線上化”滲透率持續提升（2018年行業線上化率不足10%）+外賣服務場景的持續拓展，我們看好外賣場景下“以紙代塑”需求貢獻可觀包裝材料市場空間。
高性價比的塑料制品替代材料，中期增量可觀。當前外賣行業所涉及的包裝材料包括紙碗、紙杯、紙盒、紙吸管等，且過去行業主要以一次性塑料包裝材料為主，體量可觀。根據中金化工組預測，到2023、2025年，我國可降解塑料滲透率有望達到15%、30%，但整體滲透率仍較低。我們認為，在當前可降解塑料成本略高且短期產能有限的背景下，紙質包裝材料是高性價比的替代產品。我們對外賣餐飲場景下包裝材料單耗、單位克重及紙制品替代率進行預測，在中性假設背景下，我們預測到2025年外賣餐飲場景下食品包裝紙質材料對于塑料制品的替代體量超160萬噸。
圖表：以紙代塑背景下，外賣市場紙質包裝替代需求測算
資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部
消費升級背景下，方便面面碗貢獻穩健增量
消費升級驅動方便面市場量價齊升，中高端容器面滲透率有望穩步上行。在消費升級背景下，方便面市場整體呈現“量價齊升”態勢，根據弗若斯特沙利文數據，2021年中國方便面市場或達937億元，其中2016-2021年行業復合增速約3%；據歐睿數據，2010-2020年，我國方便面零售價從18元/kg提升至約30元/kg，而容器面作為方便面中的中高端產品，市場滲透率亦不斷提升。在中性假設前提下，我們預估2020-2025年容器面滲透率有望提升至50%+，2025年我國方便面面碗紙質包裝規?；虺?0萬噸，每年亦可貢獻穩健增量。
圖表：方便面面碗紙質包裝需求規模
資料來源：康師傅公告，世界方便面協會，公司官網，中金公司研究部
新式茶飲、現磨咖啡前景廣闊，看好龍頭迭代技術加速產品更新
消費升級下現制茶飲、咖啡有望實現快速增長。現制茶飲行業是餐飲行業具有發展前景的好賽道：1）在品質消費+體驗消費興起背景下，現制茶飲消費滲透率和頻次仍有提升空間；2）現制茶飲店相較大多數餐廳更容易標準化、規?；途€上化；3）現制飲品在飲料滲透率仍具提升空間，消費升級下現制飲品較即飲飲料有望實現更快增長。據中金食品飲料組預測，到2025年我國現制茶飲店規?？沙?,000億元，2020-2025年行業規模復合增速高達26%。同時我們亦看好在消費升級+現磨咖啡滲透率提升背景下，現磨咖啡市場快速放量。
行業快速放量，看好龍頭迭代技術加速產品更新。當前在新式茶飲、現磨咖啡場景下涉及的紙質包裝需求主要為紙杯及紙吸管等，其中在飲品杯需求中，紙杯主要用于熱飲包裝，冷飲包裝仍主要為塑料制品（包括可降解塑料）；但受限于紙吸管自身易軟化的技術限制，當前紙吸管領域的紙質材料滲透率仍較低且消費者消費體驗較差，但若食品包裝材料龍頭持續迭代技術、更新產品，我們亦看好其憑借紙質包裝的成本優勢加速市場份額獲取。在中性假設前提下，我們預估到2025年，我國現磨咖啡+現制茶飲的紙質包裝需求超30萬噸、紙吸管需求超5萬噸。
圖表：現磨咖啡及新式茶飲場景下的紙質包裝需求（主要為紙杯及紙吸管）
資料來源：公司公告，央視財經，奈雪的茶招股說明書，星巴克官網，中金公司研究部
液體包：食品紙“皇冠上的明珠”，仙鶴紅塔有望領跑行業
2020年我國無菌液體包裝需求接近100萬噸，中游外資主導、上游處于國產替代階段。液體包裝以原紙為基體，與聚乙烯和鋁箔等原材料經過多道生產工序后復合而成，供液體產品在無菌環境下進行充填和封合，其中無菌包裝是液體包裝產品中技術含量較高一類，日常生活中常見的牛奶、軟飲料等采用無菌包裝。我們估算2020年我國無菌液體包裝材料需求量近100萬噸，市場規模超100億元，其中利樂中國占據超50%市場份額（早期占據我國約90%市場份額）；近年本土紛美、新巨豐包裝企業快速成長，市場份額穩步提升，且大多采用本土優質、高性價比原紙材料（如采用仙鶴股份原紙），我們認為當前我國上游液體包裝原紙處國產替代階段。
仙鶴已進入利樂全球體系，未來出海想象空間大。根據利樂官網及我們調研，利樂在全球存在約310萬噸需求量，年收入超過100億歐元，但截至2021年底利樂在全球僅擁有不足10家上游供應商，當前仙鶴已成功進入利樂全球體系、成為利樂長期穩定供應商（利樂更換供應商成本較高，供應商長期穩定），2022年仙鶴將逐步供應利樂的亞太市場，我們認為仙鶴常山基地30萬噸食品卡（預計約一半供應液體包裝材料）于年中投產后有望快速達產。此外，我們看好未來隨著行業龍頭產能釋放、品類延伸，憑借龍頭自身優異的產品力、渠道力，我國原紙包裝市場出海想象空間亦具亮點。
圖表：液體包裝材料分類
資料來源：新巨豐招股說明書，利樂官網，中金公司研究部
圖表：我國液體包裝市場格局
資料來源：新巨豐招股說明書，中金公司研究部
[1]本報告中“紙漿”僅指由原生植物纖維制成的原生漿，包括木漿、草漿、蘆葦漿、蔗漿等;不包括由廢紙纖維制成的再生漿。
[2]資料來源：中國印刷及設備器材工業協會
http://www.chinaprint.org.cn/h-nd-689.html#_np=103_385
[3]資料來源：國家煙草專賣局
http://www.tobacco.gov.cn/gjyc/tzgg/202111/4043cb5a171a40b8a1b02b068b1d56ac.shtml
文章來源
本文摘自：2022年2月24日已經發布的《特種紙：“小而美”隱形冠軍的孵化器》
龔 晴 SAC 執業證書編號：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606
陳 彥 CFA SAC 執業證書編號：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159
呂沛航 SAC 執業證書編號：S0080120080119
楊茂達 SAC 執業證書編號：S0080120070150
劉嘉忱 SAC 執業證書編號：S0080121070406
姚旭東 SAC 執業證書編號：S0080121080069
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以上就是關于pos機的打印紙,隱形冠軍的孵化器的知識，后面我們會繼續為大家整理關于pos機的打印紙的知識，希望能夠幫助到大家！
